招商宏观：平淡FOMC之外的两条线索

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　　招商宏观 | 平淡FOMC之外的两条线索

　　来源：招商宏观静思录

　　海外与时政小组

　　张静静 S1090522050003 首席

　　王泺宾S1090523070007 组长

　　报告发布时间：2025年6月19日

　　事件

　　当地时间2025年6月18日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率区4.25%-4.50%不变，缩表节奏保持不变。

　　核心观点

　　总体来看，本次会议增量信息较少，会议声明和演讲稿绝大多数措辞延续5月的内容，答记者问鲍威尔多次暗示美联储将在通胀充分反映关税后再做决策，结合SEP下调增长预期、上调通胀和失业率预期，美联储对滞胀风险的前瞻判断是迟迟不肯降息的原因。由于点阵图仍给出年内两次降息预期，但美联储内部分歧较大。往后看，中东局势和关税同时升级的概率不高，若中东局势继续升级推高油价带动非核心通胀上升，则关税政策将进一步缓和且缓解核心通胀压力，年内降息确属大概率，变数在于降息次数是否符合两次的预期。

　　资产方面，若美国对非美关税豁免延长，叠加财政法案仍在积极推进，下半年美股仍看新高。由于7月会议可获得的增量数据依然较少，货币政策可能不是未来一段时间资产定价的重心，直到8月下旬全球央行会议和9月中旬议息会议。关注两条线索：

　　第一，中东局势与关税政策存在节奏跷跷板，若中东局势进一步升级，油价中枢上移，在通胀压力下，关税政策就将延续缓和，直至油价再次转跌。目前美国与中国以外非美谈判进展缓慢，特朗普和贝森特一致口径是愿在7月9日延长豁免期，若如此则市场风险偏好或有所回暖。

　　第二，参议院已公布OBBB法案部分修订细节但影响不大，后续关注减税和医保部分的修改，参议院共和党人是否齐心决定最终数字能否约束在众议院预算决议目标的2.8万亿/10年以内。在最终数字落定后，市场可能逐渐由分母端的不可持续性转向定价分子端的盈利提振，届时美股可能仍有表现。

　　正文

　　美联储继续暂停降息，维持缩表速度不变。美联储维持联邦基金目标利率区间4.25%-4.50%，缩表节奏保持不变，即减持50亿美元/月美债和350亿美元/月MBS。相比5月，本次FOMC声明的主要变化是，美联储表示经济前景不确定性已经减少，但仍然很高（5月为“经济前景不确定性进一步增加”）。SEP下调增长预期、上调通胀和失业率预期，美联储对滞胀风险的前瞻判断是迟迟不肯降息的原因。由于点阵图仍给出年内两次降息预期，后续降息次数不及预期可能是最大的变数。

　　鲍威尔讲话和答记者问：鲍威尔演讲文稿相对平淡、绝大多数措辞延续5月的内容，答记者问多次暗示美联储将在通胀充分反映关税后再做决策。

　　1）经济：经济有韧性，不确定性仍高。演讲：抢进口影响Q1的GDP，使GDP测量复杂化，但私人国内最终购买（剔除净出口、库存投资和政府支出）Q1增长2.5%。消费者支出增长放缓，设备和无形资产投资反弹。经济前景的不确定性上升，这在很大程度上反映了对贸易政策的担忧，如何影响未来消费和投资还有待观察。答记者问：不确定性在4月份达到峰值，目前已减弱。市场情绪已从非常低迷的水平有所回升，尽管仍然处于低迷状态；经济似乎正以1.5%至2%的速度增长。

　　2）就业：劳动力供需同步放缓，仍接近充分就业。演讲：劳动力市场状况依然稳健。失业率保持低位且窄幅波动。工资的增长继续放缓但快于通胀。劳动力市场或接近充分就业水平。答记者问：劳动力需求和劳动力供给正以相同的速度下降，这是失业率保持在一个相当稳定位置的原因。

　　3）通胀：关税通胀还未显现。演讲：过去两年通胀水平已显著缓解，但相对于我们2%的长期目标仍然有些高。近期通胀预期指标有所上升，且调查显示关税是驱动因素。未来1年多数长期预期指标仍与我们2%的通胀目标保持一致。我们的责任是保持长期通胀预期稳定，防止价格水平的一次性上涨演变成持续的通胀问题。关税的影响将取决于其水平。答记者问：不能假设关税引发的通胀冲击仅仅是一次性的。预期未来几个月内通胀将会显著上升；观察通胀影响的规模可能需要一些时间。许多公司可能将部分或全部关税成本转嫁给最终消费者。未来中东冲突可能导致能源价格上涨。

　　4）利率路径：观望等待。演讲：当前的政策立场使美联储处于有利位置，可以等待获取更多信息后再进行调整。贸易、移民、财政和监管政策的变化仍在继续演变，它们对经济的影响仍不确定。答记者问：在关注美联储政策路径的预测时，应重点关注短期；对于长期的预测则较为困难。关税预期的上升使美联储对持续降息持更为谨慎的态度。当前的货币政策已略微收紧，但并非完全具有限制性。降息可能会很快，也可能不会很快。加息不是基本场景。

　　5）货币政策框架调整：可能会考虑调整点阵图和SEP。演讲：框架审查将在今年夏末完成。将考虑增强我们的沟通工具，包括SEP。答记者问：框架审查将在今年夏末完成，届时将考虑是否对沟通策略进行调整，将考虑加强经济预测摘要。

　　鲍威尔仍然对通胀的不确定性保持敬畏。鲍威尔认为当前CPI读数反映的是过去几个月关税实施之前的商品价格，因此未来几个月可能会看到更多影响。答记者问鲍威尔多次暗示美联储将在通胀充分反映关税后再做决策，结合SEP下调增长预期、上调通胀和失业率预期，美联储对滞胀风险的前瞻判断是迟迟不肯降息的原因。由于点阵图仍给出年内两次降息预期，后续降息次数不及预期可能是最大的变数。但往后看，即便中东局势继续升级推高油价带动非核心通胀上升，关税政策就将适度缓和以降低核心通胀，因而整体通胀或不至于过高。

　　后续政策节奏如何？等待通胀充分反映关税后再做决策。不确定性成为本次会议的关键词，鲍威尔指出通胀和就业可能存在诸多组合进而影响利率路径，对应的措辞为“通胀可能高于或低于预期，劳动力市场可能放缓也可能不变…降息可能会很快也可能很慢。”鲍威尔所谓的数据依赖并不仅仅是当前数据，还包括未来数据，这也是鲍威尔在此次会议上反复强调货币政策必须是前瞻性的原因。目前美联储的最优做法还是观望等待、数据依赖。

　　市场反应：由于会议增量信息并不多且鲍威尔依旧维持风险中性的姿态，美国股债汇变动不大，黄金小幅下跌。美股三大指数标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别变动-0.03%、0.13%和-0.10%。2Y美债收益率不变，10Y美债收益率下行1BP至4.38%；美元指数下跌0.21%至98.60；COMEX黄金下跌0.64%。

　　各类资产的判断：若美国对非美关税豁免延长，叠加财政法案积极推动，美股下半年仍看新高。由于7月会议可获得的增量数据依然较少，货币政策可能不是未来一段时间资产定价的重心，直到8月下旬全球央行会议和9月中旬议息会议。关注两条线索：第一，中东局势与关税政策存在节奏跷跷板，若中东局势进一步升级，油价中枢上移，在通胀压力下，关税政策就将延续缓和，直至油价再次转跌。目前美国与中国以外非美谈判进展缓慢，特朗普和贝森特一致口径是愿在7月9日延长豁免期，若如此则市场风险偏好或有所回暖。第二，参议院已公布OBBB法案部分修订细节但影响不大，后续关注减税和医保部分的修改，参议院共和党人是否齐心决定最终数字能否约束在众议院预算决议目标的2.8万亿/10年以内。在最终数字落定后，市场可能逐渐由分母端的不可持续性转向定价分子端的盈利提振，届时美股可能仍有表现。