国金策略：从主题到景气，2025年港股创新药是不可错失的主线

　　来源：国金证券研究

　　作者：张弛、吴慧敏

　　摘要

　　■ 投资逻辑

　　前期报告提要与市场聚焦

　　前期观点回顾：2025年黄金股：底部布局，一飞冲天。“分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计部分科技成长依然具备结构性机会。重点关注黄金股，静待美国“硬着陆”，或将有望迎来“戴维斯双击”。

　　当下市场聚焦：1、如何看待开年经济数据表现？2、如何解读美联储最新的3月FOMC？3、市场“波动率”上升，哪些资产可以应对？4、创新药板块的驱动逻辑有哪些？5、港股和A股的创新药板块之间如何做选择？

　　国内基本面修复边际转弱，美国“滞胀”风险升温，市场“波动率”上升

　　国内基本面修复边际转弱，开年经济数据看似“偏强”的背后，“供强需弱”的格局仍在延续，依赖“政策补贴”拉动的消费复苏持续性面临考验，出口未来需要面临“关税压力”和“全球经济景气下行”的挑战，私人部门内生动能的修复仍然是关键，这也是我们期待二季度开始，财政政策能够在“资产端”发力的重要原因。海外3月FOMC上更新的SEP表明，美国“滞胀”风险进一步升温，当下美联储或出于对“胀”的担忧不得不暂停降息周期，这反而可能加快美国经济衰退风险从“担忧”向“现实”的转换。对应至A股市场定价来看，分子端存在边际走弱迹象，同时企业“盈利底”（最快可能在2025Q3出现）尚未到来，分子端对于股价的贡献力度偏弱，甚至短期在基本面边际“转弱”阶段风险偏好亦可能再次回落，叠加流动性的边际走弱均将对估值扩张形成制约。故，我们继续维持前期观点，市场“波动率”或延续回升。

　　市场“波动率”上升，重点关注：创新药

　　创新药：短看毛利率修复，长看营收改善，驱动逻辑有三：（1）AI赋能之下，研发周期缩短、成本下降、效率提升等，均将从中期维度提振创新药企的IRR水平，板块或将有望迎来新的成长逻辑；（2）全球医药产业投融资活动回暖，有利创新药企融资现金流改善，在行业投融资周期的显著上行阶段，创新药板块在资本市场上的表现往往都较为出色，比如参考上一轮2019年-2021年期间，与此同时，2025年美债利率中枢大概率下移，或进一步利好创新药企融资活动回暖趋势延续，提振板块估值；（3）静待财政发力，创新药企业存在毛利率修复空间，一方面，“丙类目录”为代表的行业政策发布在即或是板块估值和情绪修复的重要催化，另一方面，“社保注资”或是财政发力的选项之一，从而能够减轻医保支付压力，带动基本医疗保险支出增速持续回暖，创新药板块的营收增速将有望迎来向上拐点，毛利率亦有望修复。港股创新药的“估值扩张弹性、空间”或强于A股。一则，更高的“研发费用率”和“海外收入占比”表明，港股创新药行业的“含新量”更高，同时板块整体净利润增速自2023H1以来持续领先于A股，结合盈利前景预测来看，这一比较优势将有望延续。二则，港股创新药行业对美债利率更加敏感，更受益于海外流动性宽松后对估值层面的提振。三则，港股创新药行业在估值层面也更具“性价比”优势，结合更好的基本面相对优势，也意味着潜在的估值弹性或更大。

　　风格及行业关注：成长明显分化，价值逐步占优

　　建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）建议关注：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）渗透率10%~15%的成长；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）建议关注：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。

　　一、前期报告提要与市场聚焦

　　二、策略观点及投资建议

　　1 国内基本面修复边际转弱，美国“滞胀”风险升温，市场“波动率”上升

　　2 市场“波动率”上升，重点关注：创新药

　　3 风格及行业关注：成长明显分化，价值逐步占优

　　三、市场表现回顾

　　1 市场回顾：国内宽基指数全面收跌，海外权益指数涨多跌少

　　2 市场估值：A股主要指数估值全面下调，海外权益指数估值多数收涨

　　3 市场性价比：主要指数性价比相对较高

　　四、下周经济数据及重要事件展望

　　五、风险提示

　　正文

　　一、前期报告提要与市场聚焦

　　二、策略观点及投资建议

　　2.1 国内基本面修复边际转弱，美国“滞胀”风险升温，市场“波动率”上升

　　国内基本面修复边际转弱，维持市场“波动率”上升的判断。开年经济数据看似“偏强”的背后，“供强需弱”的格局仍在延续，1-2月工业增加值同比+5.9%，服务业生产指数+5.6%，均表明供给层面的数据偏强。不过，从需求侧来看，基本面修复还是面临内生动能相对不足的问题：一则，依赖“政策补贴”拉动的消费复苏持续性面临考验，1-2月社零同比增速从前值的+3.7%回升至+4.0%，但结构上来看，商品消费开始分化，受益于第一轮“以旧换新”补贴拉动的家电（+39.3%→+10.9%）、汽车（+0.5%→-4.4%）零售开始转弱，补贴范围扩大后的电子类产品则增长亮眼，比如通讯器材类（+14.0%→+26.2%）等；此外，服务消费实则也在边际放缓，1-2月的服务零售额累计同比从前值的+6.2%回落至+4.9%。因此，一旦后续政策拉动作用消退后，居民内生动能的修复仍然是关键，这也是我们期待二季度开始，财政政策能够在“资产端”发力的原因之一。二则，1-2月出口同比从2024年的+5.9%放缓至+2.3%，未来出口一方面需要面临“关税压力”的挑战，特朗普上任至今已经两次对华加征“10%关税”，4月对等关税的最终落地结果也即将揭晓，另一方面倘若美国经济“衰退风险”暴露后，全球经济景气下滑也将构成外需层面的压力。三则，1-2月固定资产投资增速+4.1%，较2024年的+3.2%明显回暖，但相较于5%左右的整体经济增速或偏低，未来出口承压或也可能拖累其中近年来持续表现有韧性的制造业分项。综合而言，开年经济数据一定程度上暗示基本面修复边际转弱，分子端预期边际下修或导致市场波动率再次回升。

　　美国“滞胀”风险进一步确认，联储降息受限或加快“衰退风险”暴露。3月FOMC上，“经济前景不确定性”和“关税通胀”成为焦点，联储官员在最新的SEP中认为增长风险显著倾向于下行、失业率风险显著倾向于上行，表达了对于美国经济“滞胀”风险升温的担忧，点阵图一定程度上佐证了联储的降息自由度继续受限，详见我们的3月FOMC点评《美国降息受限或加快衰退风险暴露》。我们倾向于认为，当下美联储或出于对“胀”的担忧不得不暂停降息周期，这反而可能加快美国经济衰退风险从“担忧”向“现实”的转换，届时一旦确认“硬着陆”，美联储继续推进降息周期甚至更大幅度的降息仍是基准情形，我们持续关注的失业率或仍是决定降息时机的核心指标，最新SEP中对2025年4.4%的预测提供了一个重要参考阈值。

　　回到当下的A股市场定价层面来看，在短期市场情绪透支过大，而分子端存在边际走弱的迹象，同时企业“盈利底”（基于M1和PPI的领先性来看，最快可能在2025Q3出现）也尚未到来之前，分子端对于股价的贡献力度偏弱，甚至短期在基本面边际“转弱”阶段风险偏好亦可能再次回落，叠加流动性的边际走弱均将对估值扩张形成制约。故，我们继续维持前期观点，市场“波动率”或再次回升，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。

　　图表1：商品消费分化暗示消费复苏“持续性”有待考验

　　图表2：国“滞胀”风险进一步升温

　　2.2 市场“波动率”上升，重点关注：创新药

　　2.2.1 创新药：短看毛利率修复，长看营收改善

　　（1）AI赋能之下，创新药企业IRR中期存在改善逻辑。开年以来DeepSeek的爆发带动“AI+”市场情绪高涨，AI对于创新药企业的赋能自然也成为市场关注的方向之一。尤其是随着龙头企业如恒瑞医药、复星医药等宣布接入DeepSeek平台，用于企业运营管理、研发设计等，或将有助于企业实现提质增效。实际上，根据相关咨询机构的研究[ BCG，《Unlocking the potential of AI in Drug Discovery》。]，在三种不同的情景下，模型均表明AI可以帮助企业缩短从药物发现至临床前的研发时间，并大幅降低研发成本。例如，在情景1（New molecule for difficult or poorly understood target）当中，AI可以帮助企业将研发周期由原来的8-11年缩短至5-7年，并使其成本下降幅度达25%-30%。对应至以IRR（内部收益率）所衡量的医药企业回报率层面，在企业全生命周期现金流维持不变的情况下，研发周期缩短（图表3简化版本公式中的“N”下降）、成本下降（初始投资减少）以及效率的提升等，均将从中期维度提振企业的IRR水平，创新药企业或将有望迎来新的成长逻辑。

　　图表3：AI对于创新药企业的赋能之下，研发周期缩短、成本下降等有望提振IRR

　　来源：Deloitte、国金证券研究所；注：图中的IRR数据为德勤针对研发支出排名前20的生物制药企业的相关数据测算得出，以评估各家企业处于临床晚期阶段研发管线的回报率。

　　图表4：AI或将帮助医药企业缩短研发周期（30%-50%）和降低研发成本（30%-50%）

　　图表4：AI对于医药研发各环节研发周期和成本的影响程度

　　（2）全球医药产业投融资活动回暖，亦有利创新药企融资现金流改善，从而提振估值。2024年全年，全球医疗健康产业的融资总额为582亿美元左右，同比+1.39%，经历了2022、23两年连续大幅度的萎缩后（2021/2022/2023的融资总额分别为1270亿/729亿/574亿美元），同比增速企稳转正标志着投融资活动的边际回暖信号。创新药企业由于自身业务固有的高研发成本、漫长的开发周期以及极高的失败风险等特征，对外部融资活动表现出高度的依赖性，融资可得性和融资条件直接影响着行业的创新速度和范围。结合股价表现来看，在行业投融资周期的明显上行阶段，创新药板块在资本市场上的表现往往都较为出色，比如参考上一轮2019-2021年的上行阶段，并且股价表现对投融资活动的回暖往往还具备一定的领先性。

　　2025年美债利率中枢下移，或进一步利好创新药企融资活动回暖趋势延续。考虑到前述创新药企对外部融资的高度依赖性，同时美元计价的融资市场在全球范围内规模庞大，因此美债利率通过影响创新药企的融资成本等条件，与板块估值往往呈一定的负相关性。经验上来看，历次美联储降息周期开启后，美债利率趋于回落，无论是A股还是港股的创新药行业均存在上涨机会且具备超额收益。当下，我们正处于美联储自2024年9月开启的新一轮降息周期中，2025年美债利率中枢下移的驱动因素或主要来自以下两点：

　　①美国经济从目前的“滞胀”风险升温到最终走向“硬着陆”依旧是我们的基准判断，这意味着尽管当下美联储或出于对“胀”的担忧，降息自由度受限，但后续在“衰退风险”确认后，将必然重新推进降息周期，甚至采取更大幅度的宽松。历次美联储降息周期开启后，十年期美债利率中枢均趋于下移，经济恶化速度越快、程度越大，利率下行幅度或也更大。相较于1990s以来的6轮降息周期（不含本轮），本轮首次降息后的美债利率中枢显著偏高，一方面是对美国增长韧性的定价，但另一方面或也表明，衰退风险暴露后的中枢下修较为确定。

　　②十年期美债利率受到特朗普和美国财长贝森特的高度关注，此前的媒体采访中，新财长贝森特有过直接表态：“特朗普总统和我都专注于10年期美债，他并没有施压美联储降息。”考虑到贝森特“3-3-3”政策主张中包括到2028年将联邦预算赤字降到3%的目标，及当下接近历史高位的联邦政府利息支出占比，通过压低美债利率以减轻债务付息压力，进而一定程度上起到财政整顿的效果，或是特朗普的潜在政策路径之一。数据上看，联邦政府的利息支出占比、付息债务的平均利率均与十年期美债利率走势高度挂钩。此外，更低的“财政赤字”目标也能够通过压降期限溢价来推动美债利率中枢下行。

　　图表6：全球医疗产业投融资活动的“回暖”信号出现

　　图表7：融资活动回暖也有利于创新药板块的股价表现

　　图表8：历次降息周期开启，创新药均有不错超额收益

　　图表9：创新药板块估值与十年美债利率呈负相关

　　图表10：若降息周期继续，美债利率中枢大概率下移

　　图表11：压降美债利率也能够减轻政府偿债压力

　　（3）静待财政发力，创新药企业存在毛利率修复空间。自2024年7月发布《全链条支持创新药发展实施方案》之后，2025年1月国家医保局新闻发布会上提及丙类目录（主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著）计划于今年年内发布第一版；两会政府报告中提及“制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”，政策支撑有望从中期维度带动行业加速发展的同时，也是板块估值和情绪修复的重要催化。此外，考虑到二季度开始“财政扩张”大概率成为市场关注焦点，社保注资或是潜在的财政发力路径之一。数据上看，2023年社保基金收入中来自财政补贴部分的占比约为21.5%，社保基金支出中基本医疗保险支出（不包括个人部分）占比22.3%。倘若“社保注资”能够减轻医保支付压力，带动基本医疗保险支出增速持续回暖，创新药板块的营收增速（已经连续12个季度下滑）将有望迎来向上拐点，毛利率亦有望修复。

　　图表12：“社保注资”或是“财政扩张”的路径之一

　　图表13：医保支出增速回暖有望带动板块营收改善

　　2.2.2 港股创新药的“估值扩张弹性、空间”或强于A股

　　港股创新药行业的“含新量”更高，盈利增长前景更具优势。从绝对水平上来看，港股创新药行业的整体ROE水平（成分股整体法计算）低于A股，做进一步拆分后发现，港股创新药行业的整体毛利率水平高于A股，ROE的落后主因“研发费用率”显著高于A股（2024H1港股10.2% vs A股6.2%），进而导致净利率因子成为主要拖累。不过，考虑到创新药行业的新药研发等核心业务依赖于高额的研发成本和研发投入的持续增长，行业整体更高的“研发费用率”或一定程度上反映了港股创新药企更强的潜在竞争优势；同时，在国内各类控费政策的压制下，越来越多的国内创新药企选择出海，这一路径既是通过进入支付能力更强的市场打开新的增长空间，同时也是企业产品国际竞争力的体现，从“海外业务收入占比”表征的出海能力上来看，港股同样显著更高（2023年港股44.6% vs A股14.4%）。综合以上两点，港股创新药行业的“含新量”较A股或更高一些。另一方面，盈利层面，港股创新药也具备比较优势，板块的整体净利润增速自2023H1以来持续领先于A股，同时结合盈利前景预测来看，这一比较优势也将有望延续。

　　图表14：港股创新药行业的“含新量”更高，盈利增长前景更具优势

　　来源：Wind、Bloomberg，国金证券研究所（注：左下角图片中的虚线代表预测值，所有“财务数据”均采用板块成分股汇总计算）

　　港股创新药行业对美债利率更加敏感，更受益于海外流动性宽松。一方面，拉长时间维度来看，港股创新药行业的估值水平与十年期美债实际利率的负相关性较A股更加明显；另一方面，我们测算了自2018年以来美债利率呈现趋势性下行的几个阶段中，港股和A股创新药行业估值水平对于美债实际利率下行的敏感性系数，同样佐证了港股创新药行业更加受益于美债实际利率下行带来的海外流动性的宽松。逻辑上来说，作为离岸市场的港股，也天然更加受益于海外投资者对于中国资产配置的“回补”。

　　图表15：港股创新药行业的估值水平与十年期美债实际利率的负相关性较A股更加明显

　　图表16：在美债利率趋势性下行阶段，港股创新药行业的弹性也更大

　　估值层面，港股创新药行业也更具“性价比”优势。从两地创新药行业指数的估值比价来看（选取波动性相对小的“市净率”指标），港股创新药持续低于A股，经历了近年来的修复后，最新估值大约是A股的80%左右。考虑到行业指数中成分股的差异，我们选取两个指数中共有的、且在AH两地均上市的成分股进行了测算，无论市盈率还是市销率视角下，无论使用简单算术平均还是市值加权平均，港股创新药企的估值大约是A股的50%左右。结合前文中有关基本面和分母端敏感性两个角度的讨论，港股创新药企的“含新量”更高，盈利前景更为占优，同时对海外美债利率的下行又更为敏感，那么估值层面的“性价比”优势或也意味着潜在的估值弹性或更大。

　　图表17：估值层面，港股创新药行业也更具“性价比”优势

　　2.3 风格及行业关注：成长明显分化，价值逐步占优

　　建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。

　　三、市场表现回顾

　　3.1 市场回顾：国内宽基指数全面收跌，海外权益指数涨多跌少

　　A股方面，本周（3.17-3.21）宽基指数全面收跌，科创50（-4.2%）、创业板指（-3.3%）领跌；一级行业多数收跌，计算机（-5.3%）、传媒（-5.0%）、电子（-4.1%）领跌。主要宽基指数中，科创50（-4.2%）、创业板指（-3.3%）、深证成指（-2.6%）、中证1000（-2.5%）跌幅居前。主要风格指数全面收跌，大盘成长（-2.9%）、小盘成长（-2.8%）和茅指数（-2.5%）。本周市场震荡调整，市场情绪有所降温，原因在于：①中国人民银行维持3月LPR不变；②行业层面，部分高位板块因短期估值压力及政策预期变化出现资金流出，前期涨幅较大的成长板块遭遇资金获利了结；③国际局势动荡，美国对华关税政策及欧洲反制措施，加剧市场对全球贸易活动收缩的担忧。

　　行业方面，本周（3.17-3.21）一级行业多数收跌，计算机（-5.3%）、传媒（-5.0%）领跌，石油石化（+1.5%）、建筑材料（+1.4%）领涨。领涨行业原因：（1）石油石化：OPEC+宣布俄罗斯、伊拉克等七国将延长补偿性减产至2026年6月，此外上海市发布《海洋产业发展规划》，市场预期深海油气勘探开发将加速，带动石油板块企业订单增长和业绩改善；（2）建筑材料：《提振消费专项行动方案》提出持续推动房地产市场止跌回稳、适时降低住房公积金贷款利率等众多举措，科技股获利盘兑现后，资金转向高股息、低估值的建材龙头股推动板块估值修复。领跌行业原因：（1）计算机：计算机在年初因AI等主题持续上涨，积累了较高的估值溢价，随着市场风险偏好降温，资金选择兑现收益，导致板块回调；（2）传媒：《提振消费专项行动方案》明确支持游戏、电竞及衍生品消费，但地方细则尚未出台，短期难以转化为业绩增量。此外光线传媒周跌7.05%，主力资金合计净流出12.74亿元，体现出过度依赖爆款作品的结构性风险。

　　海外权益市场方面，本周（3.17-3.21）全球主要经济体权益指数涨多跌少，韩国综合（+3.0%）、澳洲（+1.8%）领涨；恒生国企指数（-1.5%）、恒生指数（-1.1%）领跌。

　　大宗商品方面，本周（3.17-3.21）大宗商品价格多数下跌，ICE WTI原油（+2.2%）、CBOT玉米（+2.0%）领涨，DCE铁矿石（-3.8%）、NYMEX天然气（-3.5%）则跌幅居前。领涨大宗商品的主要原因：（1）ICE WTI原油：美国对伊朗实施新制裁，本次制裁实体涉及中国地方炼油厂等，叠加中东冲突再起，中东原油供应链扰动加剧。此外，OPEC+要求俄罗斯等七国减产以平衡市场，计划持续至2026年6月，进一步收紧供应预期；（2）CBOT玉米：美国出口销售数据强劲，此外土耳其将以降低关税的方式为100万吨玉米进口发放配额。领跌大宗商品的主要原因：（1）DCE铁矿石：多国调整钢铁产品进口政策，其中印度商务部已提议对多种钢铁产品征收12%的临时“保障性”关税，韩国将采取措施防止规避该国对进口钢铁产品征收的反倾销税的行为，欧盟将收紧钢铁进口配额从4月1日起将进口量再减少15%；（2）NYMEX天然气：3月中下旬通常为北美供暖季尾声，气温回升导致居民采暖需求系统性下降。

　　图表18：本周（3.17-3.21）国内宽基指数全面收跌，海外权益指数涨多跌少

　　图表19：本周（3.17-3.21）一级行业多数下跌，石油石化领涨、计算机领跌

　　3.2 市场估值：A股主要指数估值全面下调，海外权益指数估值多数收涨

　　A股方面，本周（3.17-3.21）A股主要宽基指数估值全面下调，科创50（-10.2%）、创业板指（-5.0%）、深证成指（-3.7%）估值领跌。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指处于较低历史分位数水平。风格指数中，宁组合（-4.3%）、小盘成长（-3.5%）估值跌幅居前。海外方面，本周海外市场主要指数估值多数收涨，韩国综合（+2.8%）、澳洲（+1.6%）估值涨幅居前，恒生国企指数（-2.1%）、恒生指数（-1.8%）估值下调；道琼斯、标普500估值处于过去20年较高历史分位数水平。

　　行业方面，本周（3.17-3.21）各行业估值多数下跌。从PE来看，环保（+1.7%）和房地产（+1.4%）行业估值领涨，而农林牧渔（-16.3%）、计算机（-5.2%）和传媒（-5.0%）行业的估值领跌。

　　图表20：本周（3.17-3.21）A股主要指数估值全面下调，海外权益指数估值涨跌不一

　　图表21：本周（3.17-3.21）A股各行业估值多数下跌，农林牧渔和计算机领跌

　　3.3 市场性价比：主要指数性价比相对较高

　　指数方面，本周（3.17-3.21）主要宽基指数的ERP呈上行趋势，按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300、创业板指均高于“滚动均值”，创业板指高于“1倍标准差上限”。股债收益差多数下行，按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300、创业板指均触及“2倍标准差下限”。

　　风格方面，本周（3.17-3.21）主要风格指数的ERP多数呈上行趋势。按照五年滚动来看，金融风格指数低于“滚动均值”，周期、消费、成长风格指数均高于“滚动均值”，其中消费高于“1倍标准差上限”。股债收益差多数下行，按照五年滚动来看，金融、消费风格指数低于“2倍标准差下限”，成长、周期风格指数低于“1倍标准差下限”。

　　四、下周经济数据及重要事件展望

　　图表40：下周全球主要国家核心经济数据一览