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出品：上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：昭衍新药业绩陷入持续萎靡困局背后，一方面，公司高溢价“囤猴”的战略误判，叠加较为激进的会计计提政策，进一步放大公司业绩波动；另一方面，在医药投融资持续低迷需求端遭遇冲击，叠加CRO行业产能快速释放行业竞争加剧，公司盈利进一步承压，毛利率大幅下降。
近日，昭衍新药发布2024年业绩预告。
数据显示，昭衍新药预计2024年实现营业收入19.17亿元至21.19亿元，同比下降10.8%-19.3%；归母净利润5868.8万元至8803.2万元，同比下降77.8%-85.2%；扣非净利润预计1789.2万元-2683.8万元，同比下降92%-94.7%。
Wind数据显示，2020年至2022年，公司营收与净利呈现出两位数高增，但自2023年后业绩增速骤降，2024年三季度盈利一度出现亏损状态。
囤猴买在山峰？疑遭财技反噬
公开资料显示，昭衍新药成立于1998年2月，前身为北京昭衍新药研究中心，于2017年8月登陆上交所，并在2021年2月于香港联交所主板挂牌上市。
昭衍新药的主营业务为 CRO 中的非临床安全性评价，非临床安全性评价研究是指通过动物体内和体外系列研究全面评价候选药物的安全性，是新药申请 IND 并进入临床试验或申请 NDA/BLA 的必要程序和重要步骤。其中，实验模型（主要为实验猴）是药物非临床评价的主要实验系统，也是昭衍新药业务收入的主要载体。因此，实验模型供应和质量是非临床评价业务的基本保证、也经常是行业发展制约条件。
此前由于各制药企业对于研发投入的持续加大，市场对于实验动物等生物资产的市场需求也增加，其价格也随之水涨船高。
食蟹猴单价一度逼近20万元。根据中国食品药品检定研究院（下称中检院）采购公告，2018年6月，中检院对食蟹猴采购单价尚为1.4万元/只，但在2019年12月，采购单价已达3万元/只。到了2022年3月、6月，单价更是飙至13.25万元/只、19.4万元/只。
值得注意的是，在实验猴大幅上涨之际，公司于2022年进行高溢价收购储备相关生物性资产。
2022年4月28日，昭衍新药发布两则收购公告，公司拟以自有资金并结合H股募集资金收购云南官房建筑集团股份有限公司、协尔云康有限公司合计持有的广西玮美生物科技有限公司（下称“玮美生物”）100%股权，转让价格为9.75亿元；收购云南英茂集团有限公司持有的云南英茂生物科技有限公司（下称“英茂生物”）100%股权，转让价格为8.30亿元。两起收购合计金额超过18亿元。
本次收购溢价极高。公告显示，截至评估基准日2021年12月31日，玮美生物净资产账面价值1.37亿元，评估价值8.97亿元，增值7.59亿元，增值率553.12%；英茂生物净资产账面价值6401万元，评估价值7.52亿元，增值6.88亿元，增值率1075.36%。
如此高增长率主要为两家标的的生物性资产溢价。公告显示，玮美生物存货账面价值4993万元，评估价值7.34亿元，增值6.84亿元，增值率达1369.26%。英茂生物存货账面价值2206万元，评估价值4.33亿元，增值4.11亿元，增值率高达1864.77%；生物性资产账面价值705万元，评估价值2.66亿元，增值2.59亿元，增值率达到3670.34%。
需要指出的是，在公司相关资产价格持续攀升之际，公司变更会计政策，公司由成本法变更为公允价值计量对生物资产进行后续计量。该方法变更后，生物资产价格浮盈也会在公司当期报表中释放。
公司近几年非经常性损益占比持续超过30%。2022年，公司非经常性损益为3.77亿元，占同期净利润之比超35%。其中，本期生物资产公允价值变动收益为为3.33亿元。
值得注意的是，随着行业投融资热度减弱以及医药市场需求增速放缓等影响实验猴价也开始大幅调整。据公开资料，中国食品药品检定研究院食蟹猴采购项目中标（成交）结果公告显示，2023年4月7日，实验猴的中标价格为17万元/只，到了9月18日，这一数字下降了3万元，为14万元/只。至2023年年底，中标价格已降至12.5 万元/只。
由于猴价回调叠加公司变更的公允价值计量法，使得近年公司财报持续遭遇公允价值变动冲击。2023年公司生物资产公允价值变动带来净损失 2.67 亿元；2024年公司生物资产公允价值变动带来净损失约1.08亿元到1.19亿元。
是否好转？连续五个季度下滑 高管业绩高峰减持出逃？
对于业绩大幅下滑，公司表示，2024年度业绩下滑主要受两方面因素影响。
一方面，公司持有的生物资产市场价格下降，导致生物资产公允价值变动带来净损失约人民币10，780.86万元到人民币11，915.69万元，对业绩产生了消极影响。此外，资金管理收益贡献净利润约人民币8，240.07万元到人民币9，107.44万元，较上年同期有所下降。
另一方面，尽管公司实验室服务业务保持了良好的运营状态，但由于行业竞争加剧，导致签单压力增大，订单价格下降，利润空间被压缩，实验室服务业务净利润预计约为人民币4，329.99万元到人民币5，492.05万元，较上年同期下降约88.4%到90.9%。
一方面，行业需求端或遇冷。业内人士表示，近年来投资金额和项目数量大幅下降，Biotech 企业削减研发项目，可能减少与 CRO 企业合作。
根据IT桔子，我国生物制药行业投融资事件发生较多，2013-2021年，生物制药行业热度不断上涨，投资事件和投资金额均处于波动上涨趋势，2021年达到顶峰，全年共发生了621起投融资事件，投资金额达1107.72亿元，2022年开始行业投融资热度开始消退，2022-2023年投融资事件逐年下降；截至2024年5月20日，2024生物制药行业融资事件已发生170起，投资金额为173.32亿元。
融资困难使 Biotech 企业资金链断裂风险上升，影响 CRO 企业回款。2021 年中国生物医药投融资达高峰，我国共发生投融资事件共1000余起，投融资金额共2500亿元之多。之后因疫情影响，投融资事件和金额急速下跌。2022年我国生物医药行业发生融资事件770余起，融资金额为1700多亿元，较上年下降30.5%。2023年上半年，我国生物医药行业发生融资事件仅250余起，融资金额为500多亿元。
另一方面，行业竞争加剧使得公司议价能力在下降。
据悉，2018-2023年国内CRO企业数量增长超200%，大量企业涌入市场，导致整体产能增加。其中，头部企业产能扩张速度年均30%，远超行业需求增速15%。例如，药明康德2024年前三季度全球产能增加了18%，且有进一步扩产计划。
Wind数据显示，公司2020年毛利率高达51.38%，而2024年毛利率大幅下降至27.48%。
分季度看，公司营收已经连续五个季度持续负增长。公司预计2024年实现营业收入19.17亿元至21.19亿元，其中第四季度收入在5.82亿元至7.84亿元之间，同比上年同期仍然在进一步下降。
值得一提的是，公司高管等在公司业绩高光时刻“精准”减持出逃。
公开资料显示，据不完全统计，2022年，昭衍新药的部分高管（包括前高管）及股东合计套现超过5亿元。
在2022年5月12日~2022年5月27日期间，冯宇霞（现任董事长）合计减持3827718股，减持总金额约为2.84亿元。
2022年5月11日，周志文（5%以上非第一大股东）合计减持300000股，减持总金额约为3051.9万元。
在2022年5月27日~2022年7月1日期间，姚大林（现任副总经理）合计减持17100股，减持总金额约为207.36万元。
在2022年6月9日~ 2022年11月21日期间，左从林（现任副董事长）合计减持4028954股，减持总金额约为2.45亿元。2022年12月27日，左从林又减持590000股，减持总金额约为3119.9万元。
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